今年信贷投放或前低后高

今年信贷投放或前低后高

今年前两月新增信贷1.45万亿，创下2009年以来的同期最低水平，而且从信贷结构来看，中长期贷款新增5600亿，在新增信贷总量中占比不到一半。基于供需缺口改善的预期，预计新增信贷水平约为6-7万亿，在时间分布上可能呈现前低后高的格局。　　供给冲击更重要　　从长周期的角度来看，影响信贷的变量可以区分为两类：一类是需求冲击，一类是供给冲击。前者一般来自于实体经济的需求，后者则来自商业银行、央行货币政策以及外部流动性。为考察两者对信贷的影响，我们分别选取实际投资增速和实际贷款利率(通胀调整后的收益率)作为需求冲击和供给冲击的替代指标。　　选用这两项指标的原因，一是中国的信贷需求大多数是来自投资。二是对于商业银行而言，如果实际贷款利率越高，来自贷款的收益率就越高，商业银行就越倾向于增加贷款供给。　　我们通过研究发现，自1978年以来，无论是实际投资增速还是实际贷款利率，对信贷实际增速的影响都是显著的：实际投资增速每上升1个百分点，实际贷款增速上升0.2个百分点，而实际贷款利率上升1%，实际贷款增速上升0.8个百分点。　　更进一步的分析则表明，需求因素一般是暂时性的或者非预期的，往往会形成负反馈，例如带来通胀和利率大幅上升，进而抑制信贷需求的进一步上升。因此，从中期来看供给层面的冲击在决定信贷增速时会起到更重要的作用，持续时间可能更长。　　基于对信贷增速的显著影响，我们利用实际投资增速和实际贷款利率，构造出贷款需求指数和贷款供给指数，两者之差反映了贷款的供需缺口。其中的道理很明显：当商业银行的供给意愿高于需求时，整体信贷就呈现宽松状态，这时候可以观察到利率呈现下降态势；当商业银行的供给意愿低于需求时，整体的信贷就呈现收紧状态，这时可以观察到整体利率出现上升态势。　　由于缺乏长期的真实贷款利率，我们无法利用相关贷款利率的数据来检验上述推断。但是国债作为信贷的替代品，其利率可以看作是信贷供需缺口在边际上变化的度量指标。例如，通过对比10年国债两类与信贷供需缺口指标走势，可以明显看到两者呈现负相关，从而印证了前述判断。　　供需缺口改善值得期待　　1-2月份新增信贷水平低于市场预期，而且信贷结构的短期化在持续，票据转贴现利率也出现了持续下降。由于在信贷结构中票据占比仅为3%，而债券投资占比在20%左右，贷款需求在边际上减弱最先影响票据利率，但是目前中长期债券利率还没有出现明显下降(10年期国债利率维持在3.5%-3.6%区间)，所以还不能从微观的市场利率数据走势中得出信贷需求已经出现持续性大幅回落的结论。当然需求短期回落是有可能的。　　中期来看，宏观层面的信贷供需缺口改善可以预期：就需求层面而言，由于投资回报率和投资增速同时出现回落的可能性在上升，因此融资需求可能会持续下降；就供给层面而言，央行基于经济结构调整的需要，会保持贷款实际正利率，而随着通胀水平的回落，贷款实际利率可能相比去年有回升，同时央行可能基于货币供应量目标而适时下调法定准备金率，这可能改善商业银行的供给意愿。　　不过需要注意两点风险：一是外部流动性的下降和央行释放流动性之间可能存在时滞，会不利于商业银行的信贷供给；二是经济增速回落造成不良贷款率上升对商业银行资本金层面带来的压力，可能削弱商业银行信贷供给的意愿。　　总体来看，我们认为今年信贷实际增速可能维持在10%的水平，名义增速在12%-13%左右，新增信贷水平为6-7万亿，在时间上的分布可能是前低后高，即上半年低，下半年高。

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