创业板改革应坚持投资者保护原则

创业板改革应坚持投资者保护原则

一波又一波的中国企业赴美上市伴随的是美国资本市场的狂欢和中国资本市场的失落，无论是监管层、学界抑或是股民，都不约而同地发出了疑问：为什么中国消费者自己养活的优质企业，却让美国的投资者得了便宜？什么时候中国的资本市场才能不“墙内开花墙外香”？　　赴美上市的大潮中，影响最大也最引起各方反思的无疑是阿里巴巴集团在美国的整体上市，且不论中国创业板一直背负的将中国优质互联网企业“逼上梁山”的骂名，就连一向被视为资本市场的楷模的香港资本市场也仿佛经历了一场地震。

其实整件事情的核心是阿里巴巴集团一种特殊的管理模式，即合伙人制度。那么合伙人制度为什么让香港证监会如此忌惮呢？理解这一问题要首先理解另一个股权制度安排，即京东上市时引起国内议论纷纷的AB股制度，又名双重股权制度。该制度肇始于美国资本市场，将公司发行的股份分为AB股两种，往往B股的表决权是A股的十倍甚至更多，如此安排的深意在于将其公司的控制权牢牢掌控在创始人手中。仅以京东为例，刘强东持有股份仅占19%，而在京东1∶20的AB股制度安排下，其手中的表决权却高达84%，看来刘强东在抱得美人归的同时也没有丧失对公司的控制，可谓情场商场双得意。　　所以合伙人制度与AB股制度本质上是一枚硬币的两面，核心用意就是保证创始人对于公司的控制权。历史上，AB股制度甫一出现就争议巨大，因为该制度本质上对公司法“同股同权”原则的背离与突破，美国证监会以及三大交易所对AB股制度的态度也经历了一个“放任—反对—默认”的波折，直到现在尽管美国公司法明文表示允许公司自行设立不同种类的股权，美国的一些监管者以及学者对于AB股制度的态度都极为谨慎，甚至有人依然明确地表示反对。而香港资本市场由于早年放开AB股制度导致了市场混乱，自然对于其同胞兄弟——阿里巴巴合伙人制度避之不及。　　支持AB股制度的一方认为，对于互联网公司此类发展路径严重依赖于创始人的企业，创始人通过AB股掌控公司的发展既可以有效地引导企业发展，又可以避免资本的逐利性将企业引入盲目追求规模，将IPO作为唯一目标的歧途。苹果公司早年排挤乔布斯后又不得不将其请回以施“回春之术”就是最好的例证。但是AB股制度毕竟有违现代公司治理的基本原则，即通过董事会的共商决议，实现企业的平稳可持续发展。具体而言，创始人的独裁式管理也有可能使得创始人的错误给企业造成灭顶之灾，最终导致“君以此始，必以此终”的悲剧。　　言及此，下一个问题就呼之欲出了：中国的创业板是不是有条件，接受诸如AB股制度等新兴企业的制度创新？　　正如上文所分析的，美国资本市场之所以有骨气向AB股制度大开便利之门，就是因为其本身成功的投资者保护制度。可是中国明显不具备这样的制度环境，无论是证监会重于选美轻于监管，亦或是证券诉讼的困难重重，都使得中国的投资者如果权利受到侵害往往难得救济。所以，如果不顾目前的制度环境贸然地进行创业板改革，难免有好心做坏事的风险。　　所以，只有找准创业板问题的病灶，才能对症下药，治本进而治标，而非“头痛医头脚痛医脚”。应当认识到的是，当前创业板的主要问题是大股东的一股独大与“三高”问题，创业板本着帮助小型企业融资的本意，却由于制度的缺失使得其成为了大股东的圈钱的场所。　　一方面，要认识到创业板上市门槛不仅仅有上市标准这一明门槛，更是有行政审批这一隐门槛。对于深交所上市企业的监管，证监会热衷于选美，使得交易所本身丧失了对上市企业的选择权，这不仅导致上市过程中由于充斥着大量寻租的灰色利益空间，也使得创业板的上市资源极为稀缺，本应该是一所贫民学校的创业板，却莫名地又成为中国资本市场上的另一所贵族学校，大量的前景良好但尚未盈利的民营企业因此不得不远赴重洋，做一个异乡客。所以，如果不将审批权下放到交易所，实现监审分离，而仅仅改革纸面上的上市标准，本次改革也只能是一次自欺欺人的尝试。　　另一方面，要认识到如果制度问题不解决，以中国目前股市的规模，根本无法承受诸如阿里巴巴集团这样的巨大融资体量。由于大股东一股独大导致的股民利益被侵犯的情况若不改善，投资者视创业板为洪水猛兽，厌恶甚至唾弃这个市场，资金不流入，又谈何满足企业的融资需求。众所周知，互联网企业往往资金需求量大，电商行业更是一个“烧钱”的行业，可是企业腹中空空嗷嗷待哺，面对的却是一个2000点上下浮动的中国股市，怎么能够吃得饱吃得好？君不见阿里巴巴集团上市根本没有考虑国内，上市地选择仅仅是在香港与美国之间徘徊，此时的中国股市却也只能干着急。更何况，如果改革中贸然引入过多的创新制度，使得投资者利益进一步受到损害而无处喊冤，股市被遗弃的情况更是会愈演愈烈。所以对待此次改革动向中诸如对赌协议、AB股制度的改革建议，监管层与立法者应该秉持谨慎的态度，且不能病急乱投医。　　创业板近期的改革动态彰显了深交所和监管层改革建设资本市场的决心，但是改革必须有其坚持的原则与准绳，如此才能够保证改革不是病急乱投医。毫无疑问，在当今A股资本市场满目疮痍，投资者哀鸿遍野的情况下，试图通过改革来拉动创业板乃至中国资本市场，就必须坚持以投资者保护为导向，否则只能陷入“越改越乱，越乱越改”的怪圈。

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