大解密基金震荡市投资直击

2009年的第二个交易月，关心泰达荷银成长的基民们忽然发现，晨星中国今年以来股票型基金回报的排行榜上，前三位中依然有华夏大盘，但是却看不到了泰达荷银成长。

这只在熊市中表现抗跌的明星基金，2009年年初的阶段性行情中没落在263只同类型的基金中。截至2月5日，其今年以来的回报率为2.58%，排在倒数第6位，而华夏大盘同期的回报为19.24%。

“2009年单纯选股可能还不够”，德圣基金研究中心首席分析师江赛春说，今年的市场走势不会像2008年和2007年那么明确，更多的可能是阶段性、结构性行情，“那些选股和选时可以结合的基金经理才有可能最终胜出。”

“上下两难”。去年年末到今年年初，市场普遍预期2009年可能会走出“震荡市”行情，“不会再跌多深，但大幅上涨的可能性也不大”。

“上有压力，下有支撑。”富国基金首席策略分析师杨贵宾告诉记者，2009年中国的宏观经济并不会很快好转，而同时政策支持的预期和流动性又推动股价上涨。

“估值水平是有区域的，对基金经理选股水平和操作的果断性会考验更大。”申万巴黎竞争优势基金经理李源海说，未来反弹的机会主要在于政策刺激带来的反弹和资金供应量增加带来的估值水平提升，但还是没有基本面支撑，“这就比较矛盾，这个度不好把握。”

2008年基金业泥沙俱下，2009年的震荡市中，哪些基金才有可能挺立潮头？

观历史可知未来。但以市场走势而言，2004年和2005年市场处在前期历史高点2245点和2006年起步的大牛市之间，市场年度涨幅和振幅都相对较小。2004年全年下跌16.52%，但全年振幅也只有29.36%。2005年指数全年涨幅只有6.5%，振幅为24.86%。

“比较典型的震荡市。”好买理财研究中心分析师曾令华说。

也正是在这期间，湘财合丰成长(现泰达荷银成长)、易方达策略成长、嘉实增长等基金脱颖而出。

平安证券首席经济学家巴曙松博士领衔的研究小组日前发布了一系列基金研究报告，认为投资经验比较成熟的基金经理在穿越周期波动能仍保持较好。

“大部分基金的业绩排名更多的是一种偶然性，长期来看，真正做的好的也就那么几只。”2008年从公募基金转投私募的一位基金经理说，基金的两极业绩相对稳定，中间基金的业绩排名随机性则会比较强。

江赛春也提醒说，类似市场行情下做得比较好的基金，2009年是否业绩同样可以做得出色，首先要知道现在的市场环境、驱动因素可能已经不同，同时还要看到其操作风格和投研团队是不是已经发生变化。

“黑马”还能跑多远？

幸福的故事总是相似的，不幸的故事各有各的不幸。

王勇和他的泰达荷银成长，只用了5个月的时间就让投资者和市场记住了他们。

合丰成长：最后时刻赶超的内幕

查阅泰达荷银合丰成长的定期报告显示，2008年8月王勇正式从前任梁辉手中接过基金经理职位后，只做了两件事情，即减仓和换股。

合丰成长的四季报显示，期末其仓位为56.57%，债券资产23.62%，而现金资产(银行存款和结算备付金)合计占比为18.19%。这与其三季度的57.96%仓位相比，显然基本持平。王勇在四季报中表示，“本基金在四季度操作上，仓位控制上依然保持谨慎态度。”

而在此之前，合丰成长的一季报和半年报显示，其仓位均接近70%。尤其是在第二季度金融风暴风雨欲来之时，其仓位还从一季度的68.39%加至二季度的69.45%。

到了三季度，王勇表示，预期中的经济下行趋势逐渐成为事实，其仓位也降至57.96%。在降低仓位的同时，半年报中重仓股第一二名的中国联通、歌华有线被王勇在三季度剔出十大重仓股。当时，合丰成长持有中国联通1059万股，市值高达7069万元，占到其基金净值的5.46%。

2008年6月3日，中国联通以换股方式合并网通、1100亿出售其CDMA业务出炉。交银、瑞信等机构纷纷予以其评级下调或者维持中性的评级。从二季度末到三季度期间，中国联通股价从最高点的10.71元一路下滑到3.95元。

在三季度及时大规模减仓联通的合丰成长因此躲过一劫。

而到了今年第四季度，王勇再次将中国联通、歌华有线加仓至十大重仓股。但这只是王勇调仓的一部分。

华东医药荣信股份、北纬通信)也同样新晋重仓股。而三季报中出现的用友软件、东阿阿胶、格力电器、大族激光、盐湖钾肥五只个股，则从其前十大重仓股中消失。前十大重仓股已经换掉一半。

IT、通讯股成为王勇加大配置的行业板块。王勇在其四季报中也证实：“在行业配置方面，加大了以通信、IT服务等行业的配置，对因市场错杀而低估的公司进行了果断的增持。” 值得注意的是，2008年跌幅居前的银行、地产股票基本上没有进入合丰成长的重仓股行列。

王勇此前也对媒体表示，合丰成长的业绩来源于两个因素。第一是行业的配置集中在科技医药等成长类行业，主流配置的IT服务、医药、通信等行业表现均处于全部行业的前十名，另一方面以中小盘股票为主。

这基本上也延续了该基金此前的操作策略和选股的思路。

德圣基金研究中心首席分析师江赛春说，合丰成长是一只行业配置基金，而且主要投资目标是科技、医药等股票，这使得其比较抗跌。根据其合同，合丰成长80%以上的资产需要投资在科技、医药等成长类行业，这些行业不到全市场股票数量的20%，其选股空间相对狭小。

此前有媒体报道说，王勇抓住了一只家电类股票，在去年暴跌60%的行情中，让他赚了30%。并借此泰达荷银成长基金在去年11月追上了国内最牛基金经理王亚伟。

但是此前在接受本报记者采访时，王勇对此问题避而不谈，在本报记者列举出的几家家电类上市公司中，王勇也没有对此确认。

分析合丰成长2008年定期报告显示，进入其重仓股行列的家电股只有格力电器一只。三季度，合丰成长持有格力电器167万股，市值高达3115万元，占到其基金资产净值的2.80%。

三季度中，格力电器股价处于弱势下跌中，但期间有过两次小幅反弹，从最低14元左右上升到18.4元。2008年上半年，格力电器每股平均收益1.2027元，净利润同比增长达104.67%，基本上超出前期市场预期。而此前，多家研究机构也纷纷给予格力电器推荐或者强烈推荐的评级。

除了在2008年变现抗跌之外。合丰成长在以往表现同样突出。虽然2007年泰达荷银成长的年终排名为第59位，但2004年尚以17.09%的收益在所有股票型基金中排名第一；2005年上证指数跌幅达8.33%，泰达荷银合丰成长以11.59%的收益率排名第六。

“这是一只行业配置基金，如果市场反弹，可能会有一定机会。但总的来看，今年可能难以维持2008年的排名维持，其业绩持续性也可能较难保证。”有知名基金分析师表示。

小盘股行情带来的恩泽

泰达荷银成长独特的产品设计和基金经理一贯的操作策略和思路，为2008年弱市中的抗跌性提供了注脚。与这匹黑马不同的是金鹰中小盘。

位于广州的金鹰基金，2008年的资产管理规模只有约18.87亿元，位列倒数第四位。但是这只在2008年起起伏伏的基金，最终闯入三甲位置。

金鹰中小盘精选的是2008年最大的黑马基金。该基金成立4年以来业绩一直表现平平，2007年排名77位。即使在2008年四季度伊始，其净值增长率排名也仍是徘徊在股票型基金中二十名开外，但截至年末其排名已跃升至三甲之列。

而其爆发，在很大程度上有赖于从2008年11月起，中小盘股带起的一波强劲反弹。在此波反弹行情中，部分中小市值个股中的不少都出现了翻倍行情，但同期大盘蓝筹股则表现得乏善可陈。

天相投顾统计显示，以2008年11-12月内数据为样本，股价反弹幅度超50%的个股达505只，个股涨幅超100%的有28只。而在这28只个股中，98%的个股流通盘均在两亿股以下。而根据金鹰中小盘的四季度报告，11月到12月间，前十大重仓股中有六只股票的涨幅超过40%，其中涨幅最大的怡亚通为51%。

德圣基金研究中心对其测评报告则表示，“金鹰中小盘精选最大的特点是以中小盘个股持有为主，不随大流而转变风格。基金重仓的大盘风格个股比例非常小，这与很多中小盘投资基金以中小盘为辅的操作形成鲜明的对比。这也是该基金避开今年大盘蓝筹大幅调整风险的原因。”

而在行业配置上可以说，金鹰中小盘采取的是全年防御的策略。从2008年一季度开始，金鹰中小盘就已经高度重仓医药股，四季度金鹰中小盘医药类更占到持仓量的15.11%。

“华夏大盘风格比较灵活，选股思路很清晰，而且组合调整的也很快。”德圣基金研究中心首席分析师江赛春说，“但是金鹰中小盘对市场的长期把握欠缺一些，整个投研团队也相对较弱。”

由于金鹰中小盘将投资标的限制在中小盘股票，因此表面上看来，金鹰中小盘业绩的漂浮不定与此密切相关。但是分析其2008年的定期报告，发现其在市场趋势判断、个股的选择方面也存在诸多问题。

2008年底一度报告中，在多数基金开始对市场的下跌风险有所察觉时，刚刚于2007年底开始独掌金鹰中小盘的龙苏云乐观地表示，经过一季度快速下跌之后的A股市场，估值水平已经进入相对合理的区间，高估值的风险得到了一定程度的释放。“我们认为在紧缩的货币政策下，震荡筑底将是二季度市场的主要运行特征。”

更离谱的是，在三季报中，金鹰中小盘基金经理展望2008年四季度的A股市场说，“机会大于风险，上证1802.33点将是中期底部。”但是上证综指在去年10月便快速下行至当年低点1664.93点。其后也再没有像模像样的反弹。

但有意思的是，虽然基金经理口头乐观，但是仓位还是从一季度的73.45%降至了二季度的64.70%。前十大重仓股中，除了新进入中国联通之外，其余基本上还是以煤电、钢铁为主。

在二季度和三季度，龙苏云突击的中国联通和中信证券两只大盘股，并没有给金鹰中小盘带来多少帮助。其间中国联通暴涨暴跌，而中信证券则是小幅波动，对净值增长帮助甚微。

另外，从2008年该基金季报中分析，虽然其仓位变化基本控制在65%-70%之间。但却一直维持着较高的换手率。如果比较半年报和三季度报，以及三季报和四季度报中的该基金的前十大重仓股，其中仅各有海南海药等3只股票重合，其余均各不相同。

以海南海药为例。金鹰中小盘2008年第一季度末持有海南海药1139752股，市值总计1349万元，占到基金资产净值的7.40%。查阅其2007年年报发现，在其持仓股票中并没有海南海药，这就意味着是在2008年一季度买入的。截至去年四年度，金鹰中小盘仍然持有海南海药1800000股，占到基金资产净值的8.68%。

资料显示，海南海药2007年年末摊薄每股收益为-0.1676元，净资产收益率为-12.99%。WIND资讯统计显示，海南海药摊薄每股收益在行业内名列第47名，低于行业平均水平，低于市场平均水平。

海南海药实施的股权激励计划使该公司2007年业绩预计亏损达5000万元，当时成为市场热点。而且后来又被爆出独立董事违规炒股事件。

2008年四季度市场在美国次贷危机引发的全球金融风暴影响下，在国内经济增速显著放缓的事实面前，股指继续回落，上证指数累计下跌472.97点，跌幅20.62%。大盘权重股继续保持弱势，拖累着指数的表现。然而众多中小盘股票自2008年10月底开始，展开了全年最为有力的一波反弹行情。

四季度他并没有降低仓位，上升快是得益于重仓医药等板块，选择了一些相对超跌、受经济下滑影响较小的股票。从三季报来看，金鹰中小盘前七大重仓股中医药股占3席，是海南海药、通化东宝和南京医药。

另一只排名从2007年的第四名垂直掉落至153名的光大保德信红利，则是真正的“多头”主义者。翻阅该基金2008年全年的季报，该基金基金经理许春茂除了在一季度时曾经表示“将适当采用仓位调整的策略，以便更好的抵御可能的系统性风险”外(一季度时的仓位为87.63%)，在剩下的三个季度报告中则都表示“将坚持一贯的策略，试图通过行业结构调整，来对抗系统性风险”。更甚至，“在泥沙俱下的市场中”，也会“对景气行业中具备核心竞争优势的龙头股票，采取逢低买入的投资策略”。

而在事实上，上述策略完全贯彻在许春茂2008年全年的操作中。除了在一季度，许春茂将仓位由87.63%降至二季度是80.9%外，在下半年的单边下跌中，均采取了增仓的策略，三季度、四季度的仓位分别为是83.23%和84.46%。

但在行业结构调整上，光大保德信红利却似乎总是慢人一拍。在光大保德信红利的整体配置中，对于金融、保险类股票可谓是情有独钟。2008年一季度，所配置的金融、保险类股票占基金净值的23.04%，而光大保德信红利前十大重仓股中就有浦发银行、招商银行、民生银行、中信证券、深发展A共计5只金融股。

到了二季度，其对整体金融、保险类股票的配置有所调整至14.89%，但却又相对重仓了银行类和地产类股票。而恰是这两个行业的股票，在2008年上半年的估值水平大幅回落。这也使得光大保德信红利在上半年的排名中，就已经被其它更具择时能力的股票型基金拉开差距。

直到2008年三季度，光大保德信才重新将金融、保险类与地产类的股票配置大幅调低，并相应增加了医药、基建等防御类资产，但为时已晚。

盘点历次震荡市中的优异基金

泰达荷银合丰成长并非此一战成名。早在2004年的“猴市”中，当时还名为湘财合丰成长的合丰成长，便以17.09%净值增长率夺取了当年股票型基金的冠军。

2005年排名第一的富国天益基金体现了很强的择时和择股的能力。

2004年，中国基金业步入自己的第七个年头。2004年1月2日，上证综指报收于1517.19点，到了2004年12月31日报收于1266.50点，全年下跌16.52%。其间，最高点为1783.01点，最低为1259.43点，全年振幅为29.36%。

与此类似的还有2005年。

当年1月4日，上证综指新年开盘报于1242.77点，从2004年年末停止的新股首发还未有松动的明确消息，市场在人们的预期中，走出了相对平静的一年。当年年末，指数最终收报在1161.06点，全年涨幅只有6.5%。

当年市场的振幅同样也并不出人们的意料。在印花税下调1‰和保险资金独立入市的刺激下，当年年初市场走出小一波行情，并最终在2月25日迎来当年的最高点位1328.53点。但此后却一路震荡下行，创造出998.23点当年的最低点位，全年振幅为24.86%。

“这是比较典型的震荡市。”好买理财研究中心分析师曾令华说。在这两年间，湘财合丰成长、宝康成消费品、精选长城优选，易方达策略成长、富国天益、广发聚丰、嘉实增长等基金脱颖而出，掌管的基金经理也因此获得晨星基金经理奖。

又一个类似的市场行情似乎正在到来，以往表现优异的这些基金是否能够延续优秀的业绩？

上海某合资基金公司投研高层对本报表示，从长期来看，经过2004年、2005年市场检验并且一直走到现在的基金和基金经理，业绩都不会很差，对这些基金投资者抱有预期。

“只能说有这种概率。”富国基金首席策略分析师杨贵宾说，“毕竟宏观经济环境以及国外市场状况有了很大差别，心理预期和政策等也有所不同。”

“2008年，仓位控制最重要但是2009年资产配置，个股选择更重要。”申万巴黎李源海表示。

江赛春也表示，2004年、2005年的时候，如果基金经理选股做的好，企业业绩和排名也会不错，“但是2009年单纯选股可能还不够，还需要基金经理要有选时的能力，擅长做波段。”

需要附加一些条件来看待，江赛春表示，比如其核心投研人员是否发生变化，投资风格和策略是否发生变化等。

2005年排名第一的富国天益基金体现了很强的择时和择股的能力。虽然在当年年初的投资策略上并不看好其时的A股，但并没有因此减低仓位，当年的基金经理陈戈则是从一季度开始就采取了淡化指数的高仓位操作策略，其1季度仓位为71%，而在当时多数基金契约中的仓位最高限制在80%。不过必须指出的是，当时基金业内仓位普遍基本稳定在这一水平，2005年第一季度的平均仓位为67.07%。

而在配置上，其采取的策略则是提高组合个股的集中度，并适度加大了对消费品行业的投资比例。当年上半年前十大重仓股中有数只重仓股的持股比例超过了9.5%，其中的云南白药达到9.76%，为第一大重仓股。而这也是当年基金操作的一个特点。因为从2003年开始，基金就开始高度集中在几十只股票上，在2004年和2005年更形成了“抱团取暖”的局面。

受市场热捧的防御型公司云南白药的股价也在该年上半年度狂奔，涨幅超过40%。但这种现象也直接导致基金持股流动性差。

5月以后随市场下跌出现了较大幅度的回调，二季度中的富国天益重仓股云南白药也随之被打回原形，该基金整体业绩出现了大幅波动，但陈戈及时降低了股票仓位水平，并在三季度适度提高了组合分散度，对部分持股比例较高的重仓股进行了适度减持，增加了组合个股数量。

而在四季度，由于预期上市公司三季度的业绩整体预期不佳、新老划断及再融资的临近等A股市场将面临一些不利因素，富国天益迅速转向于中小市值的股票，并在市场的下跌过程中逐步提高了股票仓位水平，而这也为其在2006年酝酿中的牛市继续领跑打好了基础。

另外，湘财合丰成长是2004年净值增长冠军。2004年年报显示，其重点配置从事低附加值类产品生产、进入壁垒低的行业。并且在2004年二、三季度下跌过程中，基金对行业配置比例进行了较大的调整，加大了一些景气度较高或周期性特点不明显的行业(如煤炭、化工等)的投资比重。事实证明，这些行业在市场下跌过程中抗跌性较好；一旦市场出现机会，上涨幅度也相当可观。

其选股标准是注重具有规模效益、品牌优势或产品附加值高、可以有效传导成本给下游行业的上市公司。

但值得注意的是，在2005年上半年，湘财合丰成长便重回平淡，净值增长率仅为-3.02%，特别是当年二季度，跌幅更是达到-6.23%，在股票型基金中位于中游水平。2005年一季度大幅增仓中兴通讯和生益科技。但这前两大重仓股票在二季度都出现了较大的跌幅。

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