中国概念股私有化2013年或进入高峰期

2013年，在美上市中国企业的私有化潮流从暗到明，渐行渐近。

美国德汇律师事务所(Dorsey & Whitney LLP)纽约办公室合伙人潘惜唇律师在刚刚过去的这个新年假期并没有太多休息的机会，她目前同时经手6个中概股私有化或退市的交易，有些已经近乎结案，有些还刚刚开始设计私有化架构。

“目前中概股私有化的趋势日益明显和加速。最早是一年内发生一两宗交易，后来是几个月出来一宗，现在则是一个月出来好几宗。”她向本报记者表示。

从2012年年末开始，包括她在内的许多在纽约大型律所的中国律师们明显感觉到，手上有关中国公司私有化的工作忙碌起来。

这距离不少国内律所和投行开始向企业“兜售”私有化概念，已经过去一年有余。

根据记者从各家律所获得的不完全统计，在大约500多家在美中国上市企业(俗称“中国概念股”，包括主板IPO上市和反向收购企业)中，已经成功私有化的约17家，另外正式宣布私有化计划的大约有21家，其中，仅仅在刚过去的2012年，就有12家正式宣布私有化方案。

而更多的私有化计划还没有正式公布。根据各家律所目前接手此类案子的忙碌程度以及一般私有化案子的代理时间，2013年中概股私有化的数量有望指数级增长。

2010年底美国资本市场的中概股危机爆发后，大部分中国企业股票加速贬值。暌违几年之后，情况没有好转，私有化成为不少资质尚可的中国企业的出路。

香港中文大学商学院院长黄德尊教授在接受本报记者采访时认为，美国现行上市制度引发了一定程度的“逆向选择”问题，中概股普遍被低估后，好的公司纷纷选择私有化离开，而很多应该离开的问题企业却留下了。

私有化交易陡增

新年前夕，亚洲金融协会(AFS)的圣诞派对在曼哈顿中城举行。以前这群纽约金融街的翘楚们的聚会主题不是中国经济走势就是各类金融产品交易，而这一次，哈尔滨泰富电气有限公司(下称“哈尔滨电气”)原金融及投资者关系执行副总裁的徐杨(Christy Shue)成为派对的主题演讲嘉宾。

“哈尔滨电气的私有化过程很漫长。实际上，公司决策层必须了解到，是否决定私有化，这是一个关乎公司未来战略的大问题。”她说。

台下熙熙攘攘的听众们顿时安静了。

哈尔滨电气(HRBN)目前被业界看做被做空打压后成功私有化的典范。从2010年底开始启动私有化计划，到被做空机构“香橼研究”(Citron Research)打压后股价暴跌51%至7美元以下，到最终以24美元赎回流通股，历经13个月。

台下听徐杨演讲的听众中，律师占了一大半。

“如今律师们互相见面的问候语开始变成：‘你接了几个单子?’”一位不愿意透露姓名的华人律师告诉本报记者。

他透露，如今他自己手上握着3到4个私有化案子，清一色都是中国在纳斯达克或纽交所的主板上市公司：“做私有化的决定很难，如果说一年前大多数公司对私有化仅仅是可能的选项之一的话，那么现在到了律师介入的这一阶段，表明决策层基本上已经下定决心了。”

记者注意到，现场还有律师不断在打听别家律所接到的案子，以及和哪些中国律所合作。和5年前各家律所开始兴起中国公司赴美上市的中介服务情况类似，如今各家都在忙着接中国公司退市的生意。

但这并非所有受困于美国的中国公司的治病良方。潘惜唇律师表示，不是所有在美上市的中国公司都适合私有化，就像当年不是所有中国企业都适合上市一样，真正要成功实现私有化计划，必须具体情况具体分析。

例如，需要融资又找得到估值较好的融资渠道的企业可以考虑私有化;找不到合适融资自身资金又不够的企业如果登记在册的股东少于300人并符合其他一些条件的，可以暂时先考虑退市(即申请停止公告义务);而有些无显著盈利历史、无优良融资渠道、又无法在香港和大陆上市的科技板块股票可以考虑继续在美国坚持。

目前成功私有化的中国公司包括哈尔滨电气、同济堂药业(TCM)、康鹏国际(CPC)、SOKO健身(SOKF)、经纬国际(JNGW)、盛大娱乐(SNDA)、合众国际(CMMCY)等在场外交易或者主板上市的大中型企业。

而在那些宣布了私有化计划的企业中，傅氏国际(FSIN)、普大煤业(PUDA)、思源经纪(SYSW)、分众传媒(FMCN)、7天连锁酒店(SVN)等熟悉的名字赫然在列。

年前潘惜唇刚从中国出差回来，在香港、上海等地举行的私有化讨论会吸引了包括公司老总、CFO、私募基金、投行等各路人士。

“许多公司都考虑在做，但对私有化或退市细节了解不多。”她说。

从上市到退市

五年一个轮回。

2007年底开始，欧美经济不景气与中国宏观经济向好的鲜明使得美国资本市场兴起了一股“中国热”。投行和其他中介机构、财务顾问等看到了一个巨大的市场，中国企业趋之若鹜，纷纷赴美上市。这一趋势在2010年达到高潮，共有43家中国企业在纽交所和纳斯达克上市，创下历史新高。

就在当年6月，做空机构“浑水研究”(Muddy Waters Research)发布针对东方纸业的做空报告，后者当周股价跌去50%，此后一年间，嘉林汉业、东南融通等被几家著名的做空机构连续攻击，触发了中概股财务危机的爆发高峰。随后事态更是一发不可收拾，美国证券交易委员会(SEC)出面查处多起中概股财务造假案件。i美股的中概指数显示，仅仅在过去的一年半内，中概股市值缩水近1千亿美元。

“美国资本市场的风险承受能力高，促使很多公司治理并不特别好的企业通过反向收购这一方式上市融资;此后，由于因为信息不对称，投资者对于资质较好的公司也无法信任，导致私有化趋势出现。”黄德尊表示。

2009年10月，中国能源集团(SNEN)成为第一家进行私有化的中概企业;2010年4月，同济堂药业也成功私有化。此后，从2010年底至今，陆续有十多家企业步私有化的后尘。

潘惜唇最早接手私有化交易，是2006年代理在美国上市的一家荷兰游戏企业。到2011年初中概股私有化初露端倪时，她就开始为中国企业的私有化项目提供法律服务。“只要是在美国上市的企业，使用的都是美国联邦证券法，很多实战经验可以让中国公司借鉴。” 她说。

她表示，有些公司会用长达两年的时间才成功私有化，也有些公司6个月不到就成功完成交易。

而私有化潮流中近来规模最大的分众传媒，正在经历这一漫长的过程。

2012年8月，分众传媒CEO江南春联合方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎晖投资、中国光大控股五家投资机构，向董事会提出私有化要约，以每股27美元的价格收购公司，但遭遇包括复新集团在内的大股东的质疑。此后，曾计划投资2亿美元的鼎晖投资却退出联合财团，引发外界对于该私有化进程的担忧。

11月份，美银美林、德意志银行和瑞银集团加入，资金由现金过桥贷款、长期贷款和高收益率债券组成，长期贷款所占部分已经从此前的约7亿美元增加至10亿美元。12月20日，该财团终于与公司达成协议，最大估值37亿美元，预计2013年第二季度完成退市交易。但是，没有进行到最后一步，谁都无法确认私有化是否能够顺利完成。

从2010年4月至2012年11月20日，在大约45家提出过私有化方案的中国公司中，已经有7家因为种种原因终止了该计划。

美国资本市场去魅

从上市到退市，中国企业正逐步经历对美国资本市场的去魅过程。他们发现，如果处置妥当，他们正在走的路，早就有很多人走过。

潘惜唇律师表示，私有化是一种成熟和常见的美国市场的交易方式，不是只特别针对遭遇价值严重低估的中国企业，美国和其他国际上的公司在股市低迷或公司股价不振的情况下，也会走私有化这条路。

“对于价值被低估的企业来说，私有化可以帮助节省每年的上市公司维护开支，同时释放公司的价值，帮助公司寻找美国股市之外的其他融资途径。”她说。

她强调，成功私有化后，企业就不再被低估的股市价格绑住手脚，而是按照实际评估价值来进行估值和融资。有些公司的股市价格比账面现金还要低，明显是被低估了的。

哈尔滨电气的成功私有化说明了这一点，成功私有化的要约价格在24美元，远比遭受打压后的公众股价要高出几倍。这奠定了今后公司估值的基础。

目前最常用的私有化交易类型是收购兼并，也就是公司创始人等大股东联合其他基金组成买方集团，发出收购要约，与公司独立董事组成的特别委员会谈判。

这类交易需要大量的资金介入，通常适用于资质较好的公司。此前成功私有化的盛大网络以及正在进行私有化的分众传媒，都采用了此种方式。据悉，中国国家开发银行至今已经为此提供了11亿美元债权融资，这还不包括目前正在进行的金额未知的项目。

潘表示，如果像SOKO健身这类企业大股东持股超过90%，也可以采用短线收购的方式，更加快捷方便。同时，并股，或者说“反向拆股”也是常用的方法。通过这种方式，可以减少小股东，合并分散股权，采用这种方法的有经纬国际。

另外还有大规模要约收购(tender offer)，即买方直接向股东发出要约，公开收购股票，但因交易不确定性大，这种方法鲜有人用。

除了专业问题之外，如何理性对待私有化更是一个挑战。

不少律师表示，如何应对诉讼风险、改善投资者关系，健全国内的融资系统……这些问题在中概股上市的过程中遇到，在私有化的过程中也仍然存在。

目前，私有化之后企业成功转板上市还没有先例。黄德尊认为，未来5-10年内，由于信息不对称问题相对好转，香港市场恐怕是部分私有化企业的理想上市地，他建议企业可以考虑两地上市，分散风险。

但值得注意的是，私有化远没有解决所有的问题。那些几年前花了几百万甚至几千万美元赴美上市的场外交易股票，股价长期低于1美元，无人问津，每天的成交量几乎为零。

“每年50多万美元的各类审计、律师费用也是一个负担，我们一直在考虑，究竟是走是留。” 天科国际产业机构(TNBI)首席财务官李光耀告诉本报记者。

这类企业目前能做的，除了以“进入休眠”(Go Dark)的方式实际退市之外，几乎只有等待。

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